（报告出品方/作者：中信建投证券，程似骐、何俊艺）

一、2021年回顾与展望：缺芯扰动供需错配，补库待起行业复苏

1.1 2021 年回顾：行业受缺芯影响，自主品牌表现亮眼，新能源车高景气度持续

2021 年 1-10 月销量总结：缺芯扰动不改复苏趋势。2020 年受疫情影响，汽车行业供给和需求均受到冲击。随着疫苗接种渗透率提升，全球疫情得到控制，疫情对行业影响逐步消退，2020 年下半年开启的复苏态势在 2021 年得到延续。不过 2021 年二季度以来，行业受大宗商品涨价叠加芯片产能的影响，汽车产能端和成本端承压， 总体销量表现弱于年初市场预期。2021 年 1-10 月中国汽车销量 2094.1 万辆，累计同比增长 6.5%，其中乘用车 同比增长 9.0%，商用车同比下降 2.8%。自主品牌乘用车 10 月销量为 95.2 万辆，同比增长 9.6%，1-10 月销量 739.4 万辆，同比增长 28.5%。

9 月马来西亚疫情对部分芯片厂商封测环节的影响消除，10 月起缺芯影响边际改善，但我们判断今年四季 度芯片供给仍处于紧平衡状态。根据中汽协统计数据，2021 年 10 月销量为 233.3 万辆，10 月销量环比改善（环 比+12.9%）。2021 年 1-10 月销量为 2094.1 万辆，与上年同期（1966.7 万辆）相比增长 6.5%，与 2019 年同期（2063.9 万辆）相比增长 1.5%。总体来看，销量仍然增长。

细分板块：第一， 乘用车：10 月销量 200.7 万辆，同比下降 4.9%，1-10 月销量 1685.5 万辆，同比增长 9.0%。第二， 商用车：10 月销量 32.6 万辆，同比下降 29.7%，1-10 月销量 408.6 万辆，同比增长 2.8%。第三， 新能源：10 月销 38.3 万辆，同比增长 139.1%，1-10 月销量 252.6 万辆，同比增长 188.8%。第四， 自主品牌乘用车：10 月销量 95.2 万辆，同比增长 9.6%，1-10 月销量 739.4 万辆，同比增长 28.5%。第五， 汽车出口：10 月出口量 23.1 万辆，同比增长 111.2%，1-10 月出口量 158.0 万辆，同比增长 117.1%。

乘用车：1-10 月乘用车销量高速增长，自主品牌强势

2021 年 10 月乘用车销量下滑，自主品牌逆势增长。2021 年 10 月，乘用车销量 200.7 万辆，比上月增加 14.7%，与上年同期相比下降 4.9%。其中自主品牌乘用车销量为 95.2 万辆，与上年同期相比增长 9.6%。乘用车 四类车型中，轿车销量同比下降 2.4%，SUV 销量同比下降 6.8%，MPV 销量同比下滑 7.3%。

2021 年 1-10 月，乘用车销量同比增长 9.0%，自主品牌销量同比增长 28.5%。根据中汽协数据，2021 年 1-10 月，乘用车销量为 1685.5 万辆，与上年同期相比增长 9.0%。其中，自主品牌乘用车势头强劲，销量为 739.4 万辆，与上年同期相比增长 28.5%。

2021 年 1-10 月，乘用车四类车型销量情况：轿车销量为 779.0 万辆，比上年同期增长 8.7%；SUV 销量为 792.1 万辆，比上年同期增长 9.8%；MPV 销量为 83.4 万辆，比上年同期增长 6.4%；交叉型乘用车销量为 31.1 万辆，比上年同期增长 3.0%。

库存层面，缺芯导致厂商供给受限，部分车型供不应需，渠道库存总体处于历史低位。自 2021 年 1 月起， 经销商库存系数维持在较低水平，10 月经销商库存系数 1.29，是 21 年以来最低水平。21 年由于疫情缓解，自 2 月份达到最高值 1.68 后，3 月起经销商库存系数逐渐降低，且始终维持较低水平。10 月经销商库存预警指数 52.5%， 同比增加 1.6pct。

商用车：1-10 月同比下滑 2.8%，去年及今年上半年透支需求

2021 年 10 月，商用车销量为 32.6 万辆，比上月增长 2.97%，比上年同期下降 29.7%。2021 年 1-10 月，商用车销量为 408.6 万辆，同比下滑 2.8%，3 月销量最高为 65.1 万辆，创商用车单月最 高销量，同比增长 68.1%。

新能源汽车：1-10 月持续高速增长，景气度持续超预期

2021 年 10 月，新能源汽车销量为 38.3 万辆，比上年同期增长 139.1%。其中纯电动汽车销量为 31.6 万辆， 比上年同期增长 136.9%；插电式混合动力汽车销量为 6.8 万辆，比上年同期增长 154.5%。2021 年 1-10 月，新能源汽车销量为 252.6 万辆，比上年同期增长 188.8%。其中纯电动汽车销量为 209.2 万辆，比上年同期增长 201.0%；插电式混合动力汽车销量为 43.4 万辆，比上年同期增长 142.5%。

1.2 展望：芯片短缺迎来缓解，看好补库需求推动行业复苏

随着 2020 年后疫情影响消除，汽车需求复苏，2021 年 1-10 月销量同比增长，并且较 2019 年同期亦略有 增长。2021Q2 以来虽受芯片产能不足以及大宗商品涨价的影响，汽车销量略有下滑。但供给侧的影响不会导致 需求消失，需求只是延后。综合各种迹象看，芯片供给短缺四季度开启边际改善，我们预判明年年中芯片影响 有望基本缓解。

目前行业渠道库存总体处于历史低位，并且今年是长城、比亚迪、吉利等厂商新车周期大年， 爆款车型需求旺盛，订单积压，行业具有显著的补库存需求，明年缺芯短板弥补将会推动行业销量数据持续环 比改善，行业景气度修复。我们预计 2021 年乘用车板块销量增速约 8%，年销量达到约 2180 万辆。商用车由于 上半年销量透支，下半年销量同比下滑，预计全年销量同比下滑 5%，年销量为 480 万辆。汽车板块整体同比增 长 5%，年销量达到 2660 万辆。新能源汽车景气度持续上行，预计全年销量达到 340 万辆，同比增长 158%。

展望 2022 年，补库行情有望推动销量增长，我们预计乘用车销量为 2300 万辆，同比增长 5.5%；排放法规 完成切换，商用车进入下行周期，预计销量为 450 万辆，同比下滑 5%；汽车总体销量 2756 万辆，同比增长 4%。新能源车供需两旺，延续高景气度，预计销量 500 万辆，同比增长 47%，渗透率达到 18%。

二、总量：需求韧性强，预计稳态年销约4000万，长期GAGR约3%

2.1 整车行业复盘：仍有成长空间，调整期后持续向上

行业由成长向成熟期过渡，销量中枢下行。国内汽车行业发展主要可以分为四个阶段：

第一阶段，2000-2010 年“汽车发展黄金十年”：行业处于普及阶段初期，乘用车销量从 2000 年的 106 万辆 增长至 2010 年的 1375 万辆，期间年均复合增速达到 29.20%，增速远高于全球水平 4.21%；第二阶段，2011-2015 年，行业所处阶段逐渐由成长期向成熟期过渡阶段：行业销量中枢逐渐下移，2011-2015 年行业年均复合增速为 9.85%；第三阶段，2016-2020 年，调整阶段：2016 年由于国内实行 1.6L 以下乘用车购置税减半政策，当年同比增 速达到 15%，该政策对于后期需求起到一定透支效应，同时 2017-2020 年叠加宏观经济增速下行，疫情等因素 影响，2016-2020 年行业年均复合增速为-4.58%；第四阶段，2021 年起，短期呈 V 型复苏，中长期仍有成长。

2.2 核心指标汽车千人保有量：潜力大且稳步提升

横向看：与世界其他国家对比，中国汽车保有量处于低位，行业仍有较大空间。2019 年中国千人汽车保有 量仅为 186 辆，美、日、德等发达国家该指标均在 500 以上，韩国也在 400 以上，同属发展中国家的巴西千人 保有量是 350 辆，也远高于我国水平，我国仍处在日韩 70-80 年代的水准。我们认为，横向对比其他发展中国 家，假设我国千人汽车保有量仅可以达到巴西的水平，则仍有近乎翻倍的空间。

纵向看：中国千人汽车保有量持续增长，且仍在继续。2005 年，我国汽车千人保有量仅 33 辆，到 2020 年 千人保有量已经达到 199 辆，15 年 CAGR=12.7%。同比增速层面，2019 年前千人汽车保有量增速均大于 10%， 而 2020 年在疫情的影响下，同比增速仍达到了 7.2%。我们认为，从纵向的历史惯性看，我国千人汽车保有量 仍将保持增长势头且可以长期持续。

2.3 空间测算：预计稳态年销约 4000 万，长期 GAGR 约 3%

空间测算假设 1：整车行业达到顶峰所需时间约 15-20 年。

根据美国、德国等发达国家的历史经验，汽车产量进入成熟期（即持续增长后开始出现的明显下行周期） 后，仍会波动上升直至销量顶峰，期间的间隔约 15-20 年。对于中国汽车市场，考虑到规模较大、成熟度较低 等因素，我们采取偏保守的预计，即从 2017 年起，中国汽车行业至销量顶峰约有 20 年时间。那么基于 20 年期 假设，自整车行业出现周期性下行趋势的 2017 年起，基于我们认为国内汽车销量峰值出现在 2037 年。

空间测算假设 2：经济基本面（人均 GDP）。

基于国内汽车销量峰值出现在 2037 年的假设，对国内汽车行业进行行业空间测算，由于近年来我国 GDP 及人口增速均有所放缓，参考其他发达国家的例子，我们假设：1）关于 GDP 增速：至 2037 年，GDP 增速保持年均 4%-5%（参考 2014-2019 年人口增长 CAGR=5.74%）；2）关于人口：人口方面，维持 2019 年 13.98 亿的数据，此处的人口预计值参考意义大于实际意义，因为 基于人均 GDP 预测千人汽车保有量后需要再乘上人口数得出总体汽车保有量。基于上述假设， 我们测算 2037 年国内人均 GDP 预测值为 20514-24138 美元。

空间测算假设 3：根据人均 GDP 测算 2037 年千人机动车保有量。

我们经测算发现人均 GDP 和千人机动车保有量二者相关系数为 0.96，呈强线性关系，二者之间系数为 67。根据上述人均预测值，我们估计到 2037 年千人汽车保有量为 306~360 辆，远高于目前的 186 辆，但仍低于欧美 日韩的 400 辆以上的数字。然而，即便上述预测较为粗略和保守，但仍能从中窥见我国汽车行业的充足潜力， 未来增长空间依旧稳定。

空间测算假设 4：保有量和销量存在稳态比例关系。

根据公安部数据，截至 2020 年 12 月底，中国汽车保有量为 2.81 亿量，据前文预测，2037 年汽车总体保有 量为 4.28~5.03 亿辆（306~360 辆/千人×13.98 亿人）。美、日、德三国进入汽车行业的稳定期后，其保有量与销 量的比值均处于一个稳定状态，美国该比值为 15，日本为 11，德国为 13，总体看处于 10-15 之间。因此我们假 设对于中国汽车市场该比值为 12，则 2037 年中国汽车市场年销量可达 3565~4194 万辆（4.28~5.03 亿辆/12）。

敏感性测算：行业整车板块的增速约 3%。我们假设整车行业顶峰年销量在 3500 万—4200 万辆/年，达到 顶峰的时间在 10-18 年之间。据测算整车行业至销量顶峰的年均复合增速在 1.24%-4.12%区间内，整体增速看约 在 3%水平。

三、第三消费时代背景下，汽车属性从制造向消费兼科技转变

3.1 宏观：中国进入第三消费社会，差异多元悦己是内核

结论 1：根据日本的历史经验，在日本作家三浦展在其所著的《第四消费时代》中，将社会消费的发展划 分成四个阶段。

第一消费社会（1912-1941）：经济增长时期，消费趋势体现出大城市化，同时整体重视集体和国家。第二消费社会（1945-1974）：战后经济蓬勃发展时期，消费趋势体现出“大即是好”的特征，并有过渡消 费的特点。第三消费社会（1975-2004）：石油危机后，经济增长乏力时期，该阶段消费趋势体现出私有化、重视个人 的倾向，对产品的选择体现出了个性化、多元化、差别化特点。第四消费社会（2005-）：泡沫危机之后，经济陷入停滞，消费趋势体现出“无品牌化”，相较于对品牌的追 逐，消费者更追求朴素、具有休闲倾向。（报告来源：未来智库）

结论 2：对比中日的经济和人口等指标，我们判断中国约在 2016 年前后进入第三消费社会，目前正处于第 二、第三消费社会之间的转型期。

首先，由于改革开放前我国实行计划经济体制，类比日本国家占主导的第一消费社会时代。因此，我们将 改革开放的 1978 年作为我国第二消费社会的起点。其次，由于当年 GDP 增速是我国实行市场经济以来首次破 7%，基于上文第三消费社会是经济增长放缓的特点，我们便以此为核心依据，把 2016 年作为中国社会进入第 三消费社会的转折点。除此以外，人均 GDP、出生人口等经济社会指标也基本吻合此时间点。从人均 GDP 指标看：以现价美元计算的我国 2016 年人均 GDP 约为日本 1976-1978 年左右水平，与日本第 二、第三消费社会的转型期，即 1974-1975 年的吻合度非常高。

从城镇化率看：由于我国户籍制度的存在，加之市场经济开启后我国涌现的进城打工热潮，城市户籍人口 并不一定能体现城市中居住的实际人口，所以相较日本，城市化率会体现出一定的滞后性。

出生人口比例和 65 岁以上老年人口比例两项指标看：2016 年我国这两项指标水平与日本 1980-1982 年左右 的水准相当，比较 1975 年消费社会的转折点，约有 5 年左右的延迟，时间维度上大致吻合，也可以将 2016+5=2021， 即今年当作处在消费社会转型期中。

总结来看，2016 年前后是我国进入第三消费社会的时间点，对比上文中日本的历史经历，这一阶段的消费 趋势会体现出个性化、差异化的特点，对消费者进行以往的笼统划分将难以把控真实的市场需求。

3.2 中观：Z 世代的个性及国潮属性购车需求

结论 1：需求端，中国 Z 世代入场，带来个性多元购车需求

需求端：95—00 后（即 Z 世代；Generation Z）进入购车主流，消费趋势更加多元化、个性化；需求更多 样必然考验车企市场需求把控能力。从价值观上看，上述第三消费时代所体现出的消费趋势将不可避免的进入 乘用车市场。数据显示，关注新车的人群中，24 岁以下的占比 37%，25-34 岁占比 46%，随着这一批 95—00 后（Z 世代）开始成为用车群体主流，个性化、定制化的车型才能更加取悦他们。在麦肯锡 2019 年一项针对亚 太各国 Z 世代（95 后出生）的消费倾向调查中，中国的新型消费群体展现出了明显的个性化倾向，51%的中国 Z 世代消费者偏爱个性化产品，对品牌的选择方面，53%的中国 Z 世代消费者偏爱能提供定制服务的品牌，该 项结果体现了很强的第三消费社会的特征。作为对比，日本 Z 世代中注重上述两个方面的人群占比仅为 13%和 20%，展现了显著的第四消费社会“朴素、不注重品牌”的特质，也从侧面应征了 4 个消费社会划分的合理性。我们认为，国内乘用车市场随着上述年轻购车群体的出现，他们追求“个性化、定制化”的消费倾向将考验车 企的市场需求把控能力。

结论 2：供给端，车市整体进入买方市场，目前多数 OEM 需求细分策略不佳

供给端：在乘用车行业背景变化，即从卖方市场过度到买方市场的趋势下，各家车厂自身也意识到需要对 车型产品进一步细分来加强对市场需求的把控，然而并非每一家车厂的市场把控能力都得到了市场验证。

行业背景变化：国内乘用车市场已经从卖方市场过度到买方市场，存量竞争特征愈加显著。根据每年单车 销量可以看到，2010 年之前单车销量保持增长，市场需求远高于供给，几乎任何一款车都能获得不错的销量；2010 年-2016 年单车销量达到最大值并进入平稳阶段，厂商新车对销量的边际贡献不再增加。在此背景下，厂 商必须开辟新的细分车型品类。因此我们认为，精细、准确的市场需求把控力是 OEM 后续能否持续兑现销量 潜力的关键。

供给端案例 1，大众汽车：仍以轴距划分消费群体，基于模块化平台能力的“套娃多车型”战略失效。大众的车型的轴距和价位仍存在较为明显的线性相关关系，仍在使用大小（轴距）划分用车群体，约 每 10-20mm 的轴距范围就推出一款车型；另外从设计语言看，大众车型的前脸设计基本如出一辙，属于家族化 的前脸设计，难有明显的辨识度。

销量反馈层面看，大众以轴距划分客群并选取较为单一的家族化外观设计的市场策略，在过去曾取得成果， 但目前已深陷瓶颈。在过往比拼车厂平台化能力的时代（约 2016 年前，大致对应乘用车市场“卖方市场”阶段， 和以大量消费为特征的“第二消费社会”）大众经典化家族设计迎合较大客户群体的审美。但在 2016 年后，随 着国内消费环境进入“第三消费社会”，日益年轻化、追求个性的 Z 时代逐渐成为购车主力，大众的产品划分方 式日渐体现出颗粒度大、对消费需求的匹配度减弱的劣势，体现在销量层面就是市场份额的持续下跌。

供给端案例 2，上汽&广汽自主 SUV：过去抓住自主 SUV 红利期，后续由于车型单一化且未继续拓展细分 市场，销量占比逐渐退坡。自主 SUV 红利期，广汽传祺和上汽荣威分别于 2015、2016 年推出 GS4、RX5，很 快跻身 SUV 销量排行榜前列，分别在 2016、2017 年达到销量顶峰。我们认为，传祺 GS4 和荣威 RX5 此轮销 量大增的原因在于：宏观上，抓住第二消费社会末期对单一明显产品“大量消费”的特质；微观上，把握住了 自主 SUV 起势的东风。而随着个性多元化消费时代的到来，“单一成功车型通吃”的做法显然难以适应目前的 市场打法，GS4 和 RX5 的销量节节下降，后继乏力。

往后看，精准把控消费需求、深度挖掘细分市场成为厂商建立竞争优势的核心。更早期的阶段，如 2016 年前国内乘用车市场处于汽车普及的增长阶段，该时期以满足“有车”需求为主，厂商的核心竞争力在于高效地 推新车、扩产品线。2017 至今单车销量下滑，新车型对销量的边际拉动效果持续减弱。我们认为，往后中期维 度看，随着中国整体上进入第三消费社会，叠加国内汽车增速降档、以及厂商间在制造端能力差异缩小的影响， 现阶段起把握消费需求、挖掘细分市场成为厂商新的核心竞争力。进一步说，对于车厂而言，新的消费大环境 下提出了对于市场需求把控力的新要求，那么原先比拼平台化产品力时代的企业内部架构，也必然向以客户为 核心，及时相应市场需求的体制转变。

3.3 汽车行业属性逐渐从制造过渡到消费兼科技

汽车行业属性逐渐从制造过渡到消费兼科技（电动智能）。汽车行业制造属性衰退，科技属性和消费属性 逐渐凸显。科技属性短期有瓶颈，其中电动化难以实现差异化，智能化受限于技术和法规可能长期停留在 L3 级别，短期对于主机厂提份额最直接有效的是消费属性（刺激消费者购车意愿的痒点）。

主机厂重点提升产品消费属性。特斯拉是行业标杆，兼具科技和消费属性。其中科技层面可以实现 L3 级 别自动辅助驾驶，具备软硬件一体化设计能力；消费层面，天幕玻璃、隐藏门把手、电动尾门等功能不断引领 消费潮流。新势力中，小鹏主打智能化，强调科技属性；理想主打消费属性，包括增程式增加续航里程以及丰 富的车内娱乐系统；蔚来介于二者之间，兼具科技与消费属性。自主品牌中，长安、长城依托底层 IPD 体制革 新，表观用户把控能力提升显著，产品兼具科技与消费属性；其他品牌目前相对落后，仍以制造属性为主。综 合来看，智能化极大程度影响驾乘体验，同时也容易实现差异化，但是短期突破困难，仍以布局卡位为主，当 前时点厂商策略重点提升产品消费属性。

四、整车：消费兼科技属性下的变局与变革

4.1 核心能力影响权重之变：过去重制造端能力，当下市场需求把控力最核心

我们认为整车厂的核心能力主要包括：制造端能力、供应体系把控能力、市场需求把控能力、电动化能力、 智能化建设能力以及渠道营销力，前五个体现在产品力层面，最终产品力叠加渠道营销力将长期作用并综合形 成品牌力，汽车具备一定的交际属性，品牌力是汽车消费者最直接最主观在意的因素。

核心能力在不同时间维度影响权重变化显著。当前汽车行业面临格局变化以及技术革新，整车厂的核心能 力的影响权重已经发生变化：约 2017 年之前供应体系把控能力与制造端能力是核心影响要素，约 2020 年开始 至未来 3-5 年维度市场需求把控能力与电动化（纯电+插混）是核心影响要素，约 2025 年开始智能化是核心影 响要素。

纵观汽车发展过程，可以看到汽车的科技属性和消费属性在增强，电动、智能化变革下整体属性更加趋向 于消费电子。然而，受限于技术和法规，智能化水平或将长期停留在 L3 级别，厂商会通过推出多种场景应用 从而进行差异化竞争，因此我们认为汽车的消费属性会更加显著，成为汽车的核心属性。

我们认为汽车消费属性的提升，促进了整车厂核心能力的影响权重变化：

制造端能力（模块化平台能力）：过去很重要，当前自主品牌与合资短板已得到弥补，后期重要性减弱；10-15 年之前的核心影响要素是制造端能力（主要是模块化平台的能力），车型迭代速度快亦或是推新车型速度快能够 帮助整车厂快速提升份额，但由于 15 年后大众基于 MOQ 模块化平台迅速补齐 SUV 短板，以及其余整车厂平 台能力逐步完善，尤其是自主品牌在 19-21 年逐步完成自身的模块化平台能力建设，目前细分领域车型竞品较 多，新车型对整体销量的边际影响减弱，“多生孩子好打架”的战略逐步失效。

市场需求把控能力：当前及未来最核心的能力；当前我们认为整车厂最核心的能力是市场需求把控能力， 大的背景是中国目前进入了类似日本的“第三消费时代”，多元化消费属性凸显；从汽车消费者族群演变来看， 差异个性化也是后期消费者最核心的“汽车观”之一；从汽车行业格局来看，细分领域车型密集，整车厂需要 依旧消费者族群演变趋势对消费者类型重新进行规整，不再单纯地基于“轴距”+“类型”的物理象限维度去区 别用户，对于整车厂而言，当前比拼的是对用户的重新规整和定义、推出的产品能够引起特定消费者共情的能 力。多元化的需求需要整车厂进行新体制变革进行支撑，由传统的“横向”组织架构转变为类似科技型企业以 产品为导向的“纵向架构”，中期维度来看，整车厂之间 PK 的是产品，长期维度来看，整车厂 PK 的是体制。

电动化能力：纯电获取增量份额，插电抢占燃油车份额；电动化是从行业增量维度去提升市占率，不管是 纯电还是插混，对于一个新技术产品，前期更多考验的是有没有好的产品（续航里程，安全性，动力性能等）， 我们认为插混能力尤为重要，更多的是和传统燃油车直接竞争，低油耗是汽车消费者尤其关注的指标，插混主 要是替代传统燃油车份额。

智能化建设能力：关乎驾乘体验，后期差异化显著，3-5 年后最重要的能力；直接关乎驾乘体验，我们认 为当前智能化的能力不算特别重要，原因在于：第一，目前整车厂在智能化层面做出的差异化并非十分明显；第二，目前接近 70%的汽车消费者仍然集中在 20 万元以下，而这该部分受众对于智能化敏感度较低。但是随着 技术降本和逐步培育消费者消费习惯，智能化能力我们预判在 3-5 年后尤其重要，当前我们需要重点评判整车 厂的智能化建设能力，基于三个维度：第一，中短期维度是软件层面的算法自研以及具备硬件适配能力；第二， 数据最重要，不管对于算法训练还是构建众包地图方案，获取数据的前提是有庞大的体量（销量或保有量）；第 三，具备有较强支付能力的受众，体现为产品的均价，也就是需要品牌持续向上；

渠道营销力：长期稳定且较小的折扣对于品牌力起到正向作用，轻资产的运营模式能够快速扩大网点数量， 多元化的需求以及产品需要颗粒度更细的精准营销。